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蒙代尔不可能三角：中国为什么能够选择不加息 在美国加息的大背景下，中国为什么能够不加息呢？要理解这个问题，我们需要简要回顾三元悖论（蒙代尔不可能三角）：对一个开放经济体而言，独立的货币政策、汇率的稳定性和资本的完全自由流动，三者不能全部都实现。 我们回顾上面的例子。美国加息后引发某国出现息差套利空间，导致某国投机机构从本国借入低息贷款后购买美元，进而导致本国货币贬值。本币贬值又可能诱发资本外流，进一步加速贬值。该国为了防止本币贬值，就执行紧缩的货币政策，进而导致提高利息，减轻资本外流。 这个例子中，某国选择了资本的完全自由流动（放任资本的大进大出），因此就不能既保持货币政策的独立，又保持汇率的固定。要稳定汇率，就必须放弃独立自主的货币政策，而被迫跟随美国加息；要执行独立自主的货币政策，不跟随美国加息，就要承受汇率变化带来的影响。 但是，如果某国放弃了资本的完全自由流动，对资本实行了某种管制，那就能够在一定程度上，保障执行独立自主的货币政策，并能够获得相对稳定的汇率。而我国恰好就是这样的国家。 IMF通过“资本账户开放度指标”，判断一个国家是否处于资本完全自由流动，如果某国指标值小于0.25则是资本管控状态。2020年，我国该项指标是0.16，为实行较为严格的资本管制制度的状态。也就是说，我国放弃了资本完全自由流动，以换取独立的货币政策和相对稳定的汇率政策（我国目前的汇率政策是一种“有管理的浮动汇率制度”）。 因此，我国有可能在美国加息引发全球加息的大背景下，选择不加息。2023年1月，德邦证券发布研报《如果降息，会降哪一个？对债市影响又如何？》，报告指出，如果央行降息，可能加剧资本外流的冲动，但是在我国资本管制的模式下，我国有足够的外汇储备应对资本的外流。因此，德邦证券得出结论说，“我们认为中国的外汇储备较为充足，资本外流压力可控，构成降息的基本条件。” 然而，有了降息的条件，并不一定要降息。要理解我国为什么选择在此时降息，这就必须要回顾我国当前的经济现状。 当前的经济现状：中国为什么要选择降息 一个商品生产出来之后，只可能有三种去向：（1）被消费者买了（比如食品、衣服、手机等），用于吃喝玩乐、衣食住行，也就是说，被消费者消耗掉了，这就是消费。（2）被企业买了（比如机器、原材料等），用来生产其他的商品，也就是说，被企业消耗掉了，这就是投资。（3）如果国内的消费者（含政府）不买，企业也不买，那就只能卖给国外的消费者或者企业，这就是出口。由于我国还会购买国外产品，因此计算时会减去进口，形成净出口。消费+投资+净出口，这三者用货币计量，就构成了GDP。（很多学过宏观经济学的朋友会问，那政府采购呢？在这里呢，政府采购被放入了消费或者投资中。比如我们打开wind，输入政府消费，我们可以发现，它属于最终消费项下的一类）。 一个商品，如果消费者不买、企业不买、国外的消费者和企业也不买，这个商品就卖不出去，大量商品卖不出去，或者大量设备闲置不能投入生产（因为没有订单），就会形成危机。所以经济危机又叫做生产相对过剩的危机，生产相对于消费能力出现了过剩。 因此看一个工业国的经济是复苏还是恶化，从产能利用率入手会更准确。产能利用率的同行指标大致如下：（1）低于80%属于产能过剩。（2）低于75%属于产能严重过剩。（3）高于90%属于产能不足，需要投资扩产。2020年上半年产能利用率最低，随着疫情好转产能利用率逐步提升，2021年得益于外贸订单大量回流，我国产能利用率达到这三年来最好的情况。2022年以来，产能利用率再次下滑，到2023年一季度，产能利用率几乎再次回到2020年上半年的情况。我们再看看轻工业的三个主要子行业。13个季度里面，食品行业全部产能严重过剩，2023年一季度产能利用率大致回落至2020年二季度水平；纺织行业和医药行业，2023年一季度产能利用率大致在2020年二季度和三季度之间。重工业的情况也是类似。下面是重化工业主要的子行业。多数子行业的产能利用率都回落至2020年二季度或三季度水平。大家可以对照一下自己的行业，看看统计数据和你的直观感受是否相符。换句话说，我国现在的状况就是，大量产能闲置，或者生产出来的东西卖不出去。因此，对政策制定者而言，首要的是必须通过某种方式，刺激企业投资（消耗重化工业产能）或者居民消费（消耗轻工业产能）。大家看人民大学2022年的报告，所有的政策建议都是围绕这一点，要么是讲怎么给企业减负降税，要么是讲怎么刺激居民消费（比如提到“3 万亿消费刺激和收入补贴计划”），或者就是讲怎么搞基建消耗过剩产能。 而这一切，都需要一个宽松的货币环境。如果利息增加，对企业而言，资金成本就会增加，投资意愿就可能下降，对消费者而言，某些对利率敏感的消费者就可能降低消费，这样就会使得经济形势进一步恶化。 因此，我国才选择在全球普遍加息的情况下降息。

回顾一下：美国加息对经济有哪些影响 美国加息的影响是复杂而深远的，这篇文章我们用尽量简化的方式帮助大家做了一个基本的梳理。从中我们可以得出如下结论： （1）美国加息会导致美元和其他货币出现息差套利的空间，投机资本会从本国借入低息贷款，购买美元后存入银行，以套取利差。（2）大量的投机者购买美元，就会使得美元升值、本币贬值。 （3）本币贬值有两个直接后果。其一、本币贬值会导致进口商品“变贵”，带来输入型通货膨胀。其二、本币贬值会导致金融市场震荡，加速资金外流。 （4）为了缓解本币贬值带来的通货膨胀和资金外流，其他国家可能跟随美国加息，而这种加息又会带来三方面的问题。 （5）首先，本国加息会直接损害实体经济。加息导致融资成本上涨，降低企业的投资预期，进而降低扩大再生产的规模，因此也降低了工人的总体工资，最终可能从投资和消费两个方面损害实体经济。 （6）其次，本国加息可能加剧金融市场震荡。如果本国大幅加息，可能降低金融资产的价格，加剧债券市场、楼市等主要金融市场的震荡。 （7）第三，发达国家跟随加息可能导致债务危机。有可能出现债务危机的，不仅仅是发展中国家，也包括某些债务负担严重的欧洲国家，如意大利等。一旦持续加息，这些国家支付的利息就会大幅攀升，大大增加了债务违约的风险。 （8）美国加息不能简单地理解为“收割全球”。美国加息对国外有影响，对国内照样有影响。一方面，加息导致实体经济利润被侵蚀，提现的冲动加强；另一方面，加息导致国债等资产价格下跌，而银行有大量持有国债，因此导致中小型银行应对风险的能力降低。目前，美国已经有三家银行破产，另据《今日美国》5月4日的报道，美国还有近190家银行面临倒闭的风险。美国加息对自身的影响不止如此，这里我们只是略微分析了目前的一些热点事件。 （9）上述这一切不是孤立的，而是相互作用、相互影响的。其相互作用的一个最终结果，就是导致全球经济出现疲软。蒙代尔不可能三角：中国为什么能够选择不加息 在美国加息的大背景下，中国为什么能够不加息呢？下篇回归标题讲讲原因

美国就风景这边独好吗？ 有一种说法认为，美国加息就是在收割全球，这种说法不太准确，这种说法有一个隐含前提，仿佛美国可以不顾经济的客观规律，仅凭主观意愿就能想加息就加息。实际上，美国本次加息，是高通胀下的无奈之举，而美国加息对本国经济的影响也不可谓不大。 前段时间，美国几家银行相继出事，这个事情就和加息密切相关。就拿最初出事的硅谷银行来说，加息从数个方面加速了硅谷银行的破产。注意，我这里说的是加速，而不是直接导致。 硅谷银行的客户中，有很多是科技型公司，这些公司前几年发展势头比较好，在硅谷银行里面存有大量的资金。2022年美国加息以来，这些公司或多或少受到影响。首先，公司融资成本会提高。这使得公司赚取的利润中，有更大一部分被金融资本侵蚀。其次，公司利润下滑，会影响公司股价，这又使得公司在股市上再融资的能力下滑。于是，科技公司就陷入一种螺旋下降的趋势之中。这种趋势直接表现为科技公司裁员速度加剧。美国信息业在2020年5月至2022年4月的24个月中，合计裁员数73.1万，平均每月3.05万人；2022年5月加息以来，裁员速度明显加速，至2023年2月，10个月合计裁员数43.1万，平均每月裁员4.31万人。 在这样的情况下，科技公司的收入越来越少，纷纷从银行取出存款，以度过难关。越来越多的科技公司在硅谷银行提现，导致硅谷银行现金不足以支付，于是被迫兜售持有的资产。而硅谷银行持有的资产大多数是美国国债和抵押贷款支持证券，这种资产有一个特点，这个特点可以简单理解为“资产的价格和市场利率成反比”（这是很多金融资产价格的基本原理）。也就是说，随着美国加息，硅谷银行持有的资产在不断贬值。 硅谷银行开始抛售本就在不断贬值的资产，而这种抛售，无疑加剧了资产价格的下跌。于是硅谷银行陷入了一个死循环，科技公司大量提现导致现金不足，为了应对兑付危机抛售资产，资产价格不断下降导致公司抗风险能力进一步下滑。 当越来越多的人发现硅谷银行陷入死亡循环的时候，挤兑就出现了。人们疯狂地涌入银行，希望在银行破产之前把自己的现金取走。在这种疯狂挤兑之中，硅谷银行不可避免地走向破产。 在这里我们可以看到，一方面，加息导致美国科技公司加速衰退，进而出现了大规模提现的情况，另一方面，加息导致银行持有的债券资产贬值，进而降低了银行应对风险的能力。而当这两个方面碰到一起的时候，挤兑破产就出现了。 以上我们大致介绍了美国加息对国内和国外经济的影响，下一篇接下来我们要做一个整体回顾，以便我们形成一个更全面的概念。

接上文，用加息对抗加息（1）：实体经济受损 用加息对抗加息，为什么会损害本国的实体经济呢？ 假设你经营一家工厂，你的合作伙伴给你介绍一个项目，这需要投资1000万，一年后可以有10%的回报，但是你手里面只有500万，怎么办？找银行贷款！你来到银行，发现贷款成本不高，每年利息也就5%，你毫不犹豫大笔一挥，就签下了借贷合同。“用银行的钱帮我赚钱，这才是老板该有的思维”。一年后，你连本带利还清了银行的借款，还净赚75万。 突然一天，美国加息了，你们国家为了防止资本外流，被迫跟随美国加息。水涨船高之下，借款利息从5%每年涨到了15%。又是你的合作伙伴，再次给你介绍一个项目，还是需要投资1000万，一年后的汇报还是10%，你手里还是只有500万。你还会找银行贷款吗？如果贷款500万，一年下来需要还给银行75万，只能净赚25万。你看了看账上500万的本金，叹了一口气，“算了吧，还开啥厂啊，把厂关了，钱放银行吃利息得了。” 越来越多的人和你一样的想法，于是企业的投资开始下降，新项目上得越来越少，企业对工人的需求也越来越少。工人失业越来越多，在岗的工人工资也老不见涨，如此一来，国内的需求就会慢慢萎缩，最终导致实体经济受损。 本币加息，除了可能损害实体经济外，还可能加剧金融市场震荡。 （2）：加剧金融市场震荡 金融资产定价有一个最简单的模型，即金融资产的价格正比于该资产提供的现金流，反比于市场的利率。比如某成熟市场的商业地产，每年能提供的租金是1000万，市场的利率是5%/年，该商业地产的价值就是1000万/5%=20000万。 为什么是这样呢？我们做一个思想性实验。某成熟市场上有一个商业铺面，每年能提供10万元的租金，该市场的利率是5%，那么，你愿意用多少钱买下这个铺面呢？如果店主喊价30万，你愿意买吗？你肯定愿意，因为30万存银行，一年后只能获得1.5万的利息，而买店铺却能获得10万的租金；如果店主喊价100万，你愿意买吗？你还是愿意，因为100万存银行，一年后只能获得5万的利息，而买店铺却能获得10万的租金；如果店主喊价300万，你愿意买吗？你就不太愿意了，因为300万存银行，一年后就能获得15万的利息，而买店铺却只能获得10万的租金。于是，最终的价格平衡点就落在200万附近，你的钱存银行和买店铺的收益是一样的。因此，店铺的价格=年租金÷市场利率。换句话说，店铺的售价与年租金的多少成正比，与市场利率的高低成反比。一个每年能提供10万元租金的店铺，在银行利率为5%时，价值200万元。假设银行利率提高到10%，那么店铺就只值100万元。 当然，这是一个非常简化的模型，排除了风险的差异、排除了涨价的预期等各种因素。但是，我们通过这个模型却能说明一个问题，即加息会导致金融资产价格下跌（尤其是债券价格）。 以加息的方式防止资本外流，是一种“以毒攻毒”的方式，副作用极大。一方面，它有可能一定程度遏制资本外流，另一方面，它也有可能加速本国的金融震荡，导致其他不可控的结果。 不仅如此，发达国家跟随美国加息，除了可能冲击自身实体经济外，还会导致一个更为严重的后果——诱发全球债务危机。 （3）：债务危机 你是一个穷人，你什么时候最希望借钱？很简单，你遇到困难的时候。那么，你什么时候最容易借到钱呢？也很简单，有钱人愿意把钱借给你的时候。如果这个时候的利息还很低，那你一定会毫不犹豫把钱借了再说。这个道理是通用的，对你是这样，对国际市场的借贷主体（国家、大企业等）也是这样。 国际市场上谁是“穷人”？发展中国家多数都是穷人。谁是“有钱人”？那些老牌发达国家就是有钱人。2020年以来，发展中国家受到疫情冲击，经济大幅下滑，这迫使他们不得不在国际借贷市场上寻求帮助。同期，发达国家为了刺激市场需求，普遍执行了极度宽松的货币政策，并长期维持极低的利率（甚至零利率）。在这样宽松的市场环节中，发展中国家大量借入外债，外债水平普遍经历了一轮上涨。 在发达国家普遍执行低利率的时期，发展中国家虽然背负庞大债务，但是他们每年支出的利息都很低，因此还债压力并不大。借债成为发展中国家度过经济萧条的一个重要手段。 然而从2022年开始，在高企的通胀之下，美联储、英格兰银行、欧洲央行、加拿大央行、澳大利亚央行、印度央行等全部执行了加息操作，这空前加大了发展中国家的还贷压力。对某个发展中国家而言，以前每年可能只需要从外汇储备中支出100亿美元偿付利息，由于利息升高，现在每年不得不透支更多的外汇储备。于是，越来越多的国家和企业出现债务违约。 不仅仅是发展中国家会出现债务危机，部分欧洲国家也可能出现危机。目前欧洲很多国家债务高企，每年需要支付大量的利息。如果利率进一步提高，则每年支付的利息也会进一步提高，进而可能造成更大规模的赤字，这些赤字又需要进一步的融资，这又会推高债务占GDP的比例。 下两图为全球加权债务水平和债务违约情况。当前的全球债务水平已经逼近80年代的拉美债务危机的水平，为有史以来的第二高，全球发展中国家的债务问题越来越严重。部分国家发生债务危机和多数国家债务恶化的概率大大增加，萧条的乌云笼罩在全球经济之上，而发展中国家无疑将是这场危机中损失最为惨重的一方。 那么，加息的始作俑者美国，它就“风景这边独好”吗？

接着上文继续讲加息对后续金融影响货币贬值的后果 我们经常听到一个说法，叫做“资本外流”。那么，什么是资本外流呢？资本为什么要外流呢？接下来我们做一个沉浸式体验。 你是一个美国籍的国际投资者，你的资金在全球各大股市配置。假设2022年初，英镑和美元的汇率是1：1。你通过研究发现，英国股市可能会迎来一波上涨的行情，于是你花了100万美元，换了100万英镑，然后将100万英镑购买了英国股市的股票。你的眼光很不错，买的股票涨势喜人，几个月下来涨到了120万英镑，你感到很开心。 但是天有不测风云，有一天，你突然看到新闻，美国加息了。你敏锐地感到，这可能会坏事。果然，那些指着息差套利的投机分子动起来了，他们大量低息借入英镑，买入美元。美元不断涨价，英镑不断贬值。你突然发现，股票赚的钱，原来都是虚的。你认真算了算账，从2022年初到现在，英镑对美元贬值了15%，120万英镑，现在就能换102万美元，直逼你的成本。 更可怕的是，美联储还在不断地加息，也就是说，英镑贬值的趋势还可能继续。要是再这样下去，你的股票换成美元就要亏本了。怎么办？你告诉自己，当断则断。于是，你开始大规模抛售股票换成现金，并现金购买美元以“避险”。 越来越多的人发现这个问题，他们也跟着抛售股票。股市开始逆转，负面消息一个接一个传来，当多数人都在抛售的时候，就出现了股市的震荡。震荡的不仅仅是股市，债券市场、股票市场、房地产市场，有一个算一个，都可能发生震荡，道理都是类似的。 这就是我们常说的美元周期的传导路径，美国加息导致出现套息空间，进而导致美元升值、本币贬值，这又进一步导致投资者抛售金融资产，最终可能诱发金融震荡。既然是息差空间引发资本外流，进而引发金融震荡，那么，一个想法就很自然地出现了，我们也提高利息，不就能逆转息差空间了吗？ 对的，这个想法非常直观，也有它的道理，这也是美国加息引发全球加息的一个重要原因。美国加息的时候，好些国家为了防止资本外流，也跟着加息，避免出现息差空间。但是，按下葫芦浮起瓢，加息能抑制资本外流，也会损害本国经济，这首先就会损害本国的实体经济。那本国有什么措施抵制资本外流呢？下文继续

接上一篇继续讲外汇市场和货币贬值 你是一个大型投资机构的负责人，你发现了英美的金融市场存在巨大的“息差套利”空间，于是你从英国银行低息贷款10亿英镑，准备存入美国套取息差。 然而，你手里面的是英镑，你如果把英镑存在美国银行，无法享受美元的利息，因为银行的利息都是和币种绑定的。也就是说，你在把英镑存入美国之前，需要把手里面的英镑换成美元。于是，你就要在外汇市场上用英镑购买美元。这个过程，就是外汇交易的过程。 越来越多的人从英国银行低息贷出英镑，在外汇市场上购买美元，美元越来越抢手、越来越吃香。以前，100英镑可以购买120美元，现在100英镑只能购买110美元。美元越来越“贵”，相对应，英镑就变得越来越便宜，经济学上，管这种现象叫做货币贬值。 事实上，从美国加息以来，各主要国家货币就开始出现贬值。 有人说，我又不炒外汇，货币贬值对我没啥影响。这是不对的，本币贬值对我们每个人都有影响。要理解这个问题，就要涉及到输入型通货膨胀。通货膨胀：货币贬值的第一个后果 你可以不炒外汇，但一个国家不能不进口商品。只要进口，你就要用到美元，因为进口商品多数是用美元计价的。 举个例子。国际市场上，一双耐克鞋标价10美元。在英镑贬值钱，进口一双鞋需要10美元，合计9英镑；现在英镑贬值了，进口一双鞋虽然还是10美元，但却合计11英镑。在英国消费者看来，商品无疑更贵了。 耐克鞋仅仅是一个举例，实际上对很多国家而言，这种进口产品的通胀，首先体现为能源和其他大宗商品。工业国家要生产，就必须消耗能源，很多国家的能源无法自给自足，只能依靠进口。比如石油就是美元计价，就算国际油价不涨，但本币贬值后，进口同样的石油就要消耗更多的本国货币。原材料价格上涨了，就会体现在最终产品上面，国内消费者就会普遍感受到通货膨胀。以日本为例。有研究指出，“过去10年，日本总价格上涨的90%都来自进口密集型食品和能源产品”。 到这里，美国加息对经济的影响，就从金融领域，通过息差套利的途径，沿着外汇市场，逐步进入到其他国家的实体领域。正因为如此，日本、德国、韩国、意大利、法国等重要的制造业国家，在2022年接连出现国际贸易收入下降乃至逆差的局面（因为进口商品价格大涨）。而欧洲的通胀也在这个条件下居高不下，苦苦支撑。 如果你以为美国加息的影响就这样了，那就大错特错了。美国加息对经济的影响才刚刚开始。下一篇继续讲美国加息对全球金融市场影响

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